金融危机潜伏在人民币升值中

英国《金融时报》中文网特约撰稿人李俊辰
2008年6月12日 星期四

一

般而言，货币升值将抑制一国出口价格竞争力，使其出口减少。如果币值严重低估，国内贸易商品的价格在国际上的竞争力就强，出口就会多，同时国外可贸易商品的价格在国内就会高，进口就会少，因此，经常账户盈余的绝对量和经常账户盈余相对于贸易总量以及相对于国内生产总值的比例就应该很大。所谓J曲线效应，则指汇率变动对贸易收支的滞后影响。在货币贬值情况下，初期经常项目收支将进一步恶化；一段时期(往往是6到12个月)之后，经常项目收支才渐趋改善；再经过一段时期(往往是1.5到2年后)，经常项目收支的改善达到峰值，然后再度趋向下降。这种经常项目余额的时序特征曲线犹如英文字母“J”，因而得名“J曲线效应”。就实例人民币而言：人民币升值，意味着用同量人民币可购买的外币和外国商品比以前多了。外币及外国商品对人民币变得便宜了。但是，人民币升值，意味着用人民币估价的中国商品贵了。即中国商品对外币和外国商品涨价了。因此，人民币升值的同时是中国出口商品升值。

何新2007年发表的《关于汇率、利率与人民币币值》提出一种货币在市场中至少具有三种价格表现，即一种货币对其他种类货币的交换价格（即汇率）；一种货币转借他人时的使用价格（即利率）；一种货币对于其他商品的交易价格（以实物为衡量的货币价格）。较确切地说：货币在货币市场中与其他货币交换的比例就是汇率。货币在货币市场中转让使用权的租赁价格就是利率。货币在市场中交换商品的比例就是物价。三者密切相关，互相连动，一变则皆变。

最近越南爆发的货币汇率危机和必定随之而来的金融危机见证了一个国家货币升值所带来的一次强烈的冲击。这场1997年泰国货币汇率危机和金融危机的小小重演告诉我们，在每次推动一个“潜在金融危机”时，一些大投行，大机构，大基金的语言是多么地相似，对相对危机解释的逻辑是那么地一致。这些大投行，先是鼓动一国放弃固定汇率，鼓励货币升值，放宽汇率浮动空间，接着就是热钱滚滚涌入，投资于股市和房地产等资本市场代表投资领域。紧接着就是所在国的整体经济开始出现通货膨胀，贸易逆差。在这些机构的钱赚“饱”的时候，他们就“密谋”撤退。一旦热钱回流，汇率必然大幅度贬值，形成金融危机。

中国目前的情况何其相似。当然，目前中国的资本帐目还未开放，资本项目没有实现自由化，但如果放松对国际投资热钱的监管，也必定付出惨重的代价。

一些大投行日前提出人民币要大幅度地迅速地升值，我本人非常不赞同。我认为，在继续增加汇率弹性和灵活性的同时，应该维持人民币名义汇率的相对稳定，决不能按照国际投机资本的意图放任人民币名义汇率大幅升值。中央政府是时候应该对外明确而郑重地宣布将维持人民币汇率的相对稳定，从而使国际投机资本放弃投机人民币的幻想。虽然远期不可交割汇率市场目前对于12个月内人民币兑美元升值幅度的预期有所回落，但还是在7%左右。人民币升值所刺激的套利预期导致国际资金迅速涌入中国设法套兑低价人民币。因此，中国手中的外汇储备也不断快速上升。由于人民币正在被外资大量收购囤积，致使人民币超过国内市场之货币需求而不断增量发行。而人民币超量发行，本应当发生人民币贬值以及通货膨胀引起的物价上涨。但实际情况却是人民币币值目前不降反升，而中国国内物价却在真实上涨。原因是国际离岸货币市场上人民币被国际炒家因升值预期而大量收购和囤积。货币也是商品，服从于供求影响价格的规律。国际货币市场对人民币的收购需求，造成了人民币不断升值的市场压力。但是，一旦这些被囤积的人民币被抛入流通市场，不仅会引发严重的金融动荡，并且势必加剧中国国内通货膨胀，引发金融危机。

计量经济研究，并非像自然科学一样能够得出准确、唯一的结果。例如，中国神州飞船飞行多久能够进入预定轨道，其精确度能够到毫秒；还有，手提电脑的每小时最低电耗也是能够很精确计算出的，误差也会在相对较小的合理范围内。但是，金融问题不是自然科学。

先来看看自相似性，具有自相似的图形在客观世界中大量存在，再如雪花、山脉、浮云、河流、血管、繁星……其特点是极不规则或极不光滑。芒德勃罗在1975年提出了一个新名词Fractal，译成中文叫“分形”，之后出版的《大自然的分形几何学》（The Fractal Geometry of Nature）是奠基分形学的经典著作。自相似性之间两点的距离长度可以是无穷大的！因为从当前所知的长度来看，突破了人类物理极限夸克尺度后，这个上限将是大得惊人的，甚至超过了用非分形方法量的地球周长。但是，我们认为可以不断分下去，因为数学上是可以突破极限的，虽然现实的物理暂时无法解决。在世界上，我们是无法找到最完美的交易系统的，然而，建立起相对的完善性还是可以实现的。完善的交易系统对投资者形成对正确趋势的判断非常重要，是化解风险，锁定利润的必要条件。尤其对短线操作者，系统性的准确估算是建立在对趋势的正确判断的基础之上的。在10次股票交易中，只要你能保证6次交易没有造成亏损，即使很大程度上卖错了，在剩下的4次中，2次小盈利，2次可以卖到股价上涨的次高点，仍然可以获得比较不错的收益。预测明天的天气，不必去看云朵的形状，只要在看到乌云时带把雨伞就行了。

再来看看宏观经济和金融问题，无论模型构造得如何复杂、精确，数据如何完整，在当前是不会像自然科学一样得出唯一解的，也不可能得出被公认的唯一的或“最适合”之类的解，虽然是应该存在一个唯一答案的，但是，以目前科研水平来看是无法计算出的，所以一切的金融模型、图表、数据，只能作为参看而不能作为唯一的指标，更不能看图说话求真知。当然，我们不能排除微小、几乎不可能几率下的偶然准确值。

即使是5%，是怎样呢？每年人民币对美元升值5%，那么5年时间人民币的升值幅度就是27.63%，10年就要升值62.89%！按照这个趋势，在50年以内，我们不需要有每年8%左右的GDP增长速度，只需要仅仅依靠人民币升值一项，与美国同样保持3%的增长速度，就可以在经济总量上赶超美国，在人均 GDP上也将相差无几。然而，这可能吗？

从统计数据来看，当国际上开始热炒我中国人民币升值时的2003年，中国贸易盈余的绝对额为255亿美元，少于1998年、1999年国际上热炒中国人民币贬值时的435亿美元和292亿美元。

其实，这些年来国际金融界炒作人民币汇率的贬值或升值，缘由都不在于人民币币值的真实情况。这些金融炒家根据上世纪年代的历史经验，认为只要美国政府对哪一个国家或地区的货币施压，这个国家或地区的政府就会最终屈服于压力，让货币大幅升值；以及利用中国外汇储备急剧增加成为世界最大的外汇储备国，一般人会认为这是人民币币值低估所致，需要人民币大幅升值才能缓解外汇储备增加的心理因素。由于中国以美元作为主要的外汇储备形态，因此中国外汇储备的增长，也导致美元的增量发行，致使大量美元及美元资产在中国手中囤积。日本和美国政府对人民币币值的要求都是出于各自的国内政治需要。长期以来，曾作为世界第一大外汇储备国的日本在近10年外汇储备也急剧增加。从日本过去的经验看，贸易顺差和外汇储备的积累与汇率水平的高低并无直接关系，即使现在中国人民币大幅升值也未必能减少外贸顺差和外汇储备的继续增加。

2003年以来美国政府提出人民币币值的问题表面上看起来是中美贸易之间中国的大量顺差所致，然而真实原因同样是美国国内的政治需要。2001年3月美国互联网泡沫破灭，纳斯达克股市崩盘，接着发生了9•11恐怖袭击、阿富汗战争、伊拉克战争……美国政府出现巨额财政赤字，并因此承担巨额国际收支赤字造成的对外债务。再加上美国国内商业银行积累的不良贷款引发的次贷风暴导致目前美国利用超量发行美元来疏解上述问题。其必然后果，就是美元不断贬值。粮食和石油都是没有用来操作的战略性商品，石油市场大部分以美元结算，而国际石油资本也主要操控于美国。石油的不断提价可以部分地抵消和对冲美元贬值，这种方法使得购买石油者在美国这个政府的超发美元压力下需要付出更多的美元。

林毅夫曾提出，如果人民币大幅升值，许多从事进出口贸易的企业可以以低报进口的原材料和中间产品的价格、高报出口最终品的价格，来虚增贸易盈余以套取汇率升值的收益。在汇率升值期间或是预期汇率会升值时，经常账户的顺差反而会扩大。外国资金也会通过各种渠道，流入套利，使资本账户出现更多剩余。在经常账户和资本账户顺差都扩大的情况下，外汇储备会增加。在上述的套利期过后，汇率大幅升值将会降低出口部门和进口替代部门的竞争力，使出口减少，进口增加，降低经常账户的盈余。但是，将会伴随着出口部门和进口替代部门产能过剩的情形，使物价下跌，抵消掉汇率升值的效果。所以，在一轮调整过后，经常账户的盈余很可能依然如旧。

当前，美国CPI走势平稳，中国CPI却大幅上涨。中国以巨大的牺牲，背走了美国的通货膨胀，为美国制造了低通胀高增长的经济奇迹。据保守估计，中国2007年度将为美国提供的隐性贸易补贴可能高达2500亿美元，对全球的贸易补贴可能超过5000亿美元。中国提供给世界的贸易补贴来源于三个压低：第一压低劳动力价格；第二压低资本价格；第三压低资源价格。

那些天天寻找投资或投机机会的国际金融大鳄和他们的学术代言人唯一的行动指南就是自己的最大利益，希望货币升值的时候，他们会找到诸多理由来证明货币如何价值低估、如何应该升值，对世界所有货币都这样。当他们希望货币贬值时(即当他们准备或已经做空货币时)，那升值的理由瞬间就变成贬值的理由。目前看来，新一轮的美元升值周期即将开始。然而，每一次美元周期的逆转，总是伴随着一场规模或大或小的全球金融危机。拉美债务危机如此，1997年亚洲金融危机如此。而人民币升值预期很可能迅速逆转。因此，对中国而言，此时一种危险的倾向就是，国际金融投机家会反过来以中国金融体系不健全、银行呆坏账比例高、各种隐性社会欠账多而炒人民币贬值。对于中国来说，应付升值压力只要增发人民币即可，因此，相对容易；应付贬值压力则需要动用外汇储备去稳定币值，外汇储备总有用完的可能，应付起来相对难。再则，之前提过的远期不可交割汇率市场人民币汇率走势曾出现大幅度回调，且不是一次，这是一个不容忽视的重大信号。其次，美元相对欧元等主要货币近期贬值已经严重乏力，显示美元正在孕育升值动力。而且目前，美国财政部业已开始唱多美元，为美元的长期走强大声疾呼。就在6月9日，美国总统布什在白宫表示：“我将与欧盟官员讨论有关我国对强势美元承诺的问题。强势美元符合美国利益，也符合全球经济的利益。”布什称，虽然面临“前所未有的挑战”，但美国经济“仍在增长”。他指出，美国经济 “庞大、开放而灵活。我们的资本市场在某种程度上拥有最高的深度且最具流动性，我国经济的长期健康和强势基础将在美元价值中有所反映。”所以，在人民币币值没有严重低估，国内经济承受能力不高的情况下以大幅升值去消除国际炒家的投机压力，会正中投机者的下怀，国民经济将会为此付出巨大代价，也会导致金融危机。

总体上看，中国当前贸易盈余和外汇储备的增加和人民币币值没有直接的关系，而人民币大幅升值，可能导致国民经济付出难于承受的巨大代价。目前，对中国政府而言，稳定汇率，不轻言升值，强化跨境资本流动的监管，防止热钱大规模撤退和国内资本大规模外逃才是上上之策。

（作者电子邮件地址：Jonsson.li@gmail.com）